編者按：了(le)解一家上市公司，離不開公司所處的(de)行業環境。爲幫助投資者掌握不同行業的(de)财務分(fēn)析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯合畢馬威、海通(tōng)證券、長(cháng)江證券、興業證券，共同推出“财務視角看行業”系列投教文章(zhāng)。本篇是本系列第九篇，敬請關注！

    上篇文章(zhāng)提到，醫藥行業主要關注增長(cháng)類、盈利類、收益質量、研發投入四類财務指标。本篇及下(xià)篇，我們将通(tōng)過模拟“密室逃脫”遊戲，帶您在實踐中學習(xí)運用(yòng)這(zhè)四大(dà)類指标進行分(fēn)析，找到打開“發展之窗(chuāng)”“營運之門”“研發之燈”的(de)三把鑰匙，進一步了(le)解醫藥公司基本面情況。

     從增速、毛利率打開“發展之窗(chuāng)”

     來(lái)看一則案例：制藥企業A公司2017年至2020年營業收入增速分(fēn)别爲25%、26%、34%和(hé)19%，複合增長(cháng)率約爲19%；制藥企業B公司2017年至2020年營業收入增速分(fēn)别爲-1%、19%、27%和(hé)20%，複合增長(cháng)率約爲16%。2020年醫藥制造業規模以上企業實現營業收入24,857.30億元，同比增長(cháng)4.5%，整體來(lái)看，A與B的(de)增速均優于行業整體水(shuǐ)平，表現似乎都不錯，但仔細一看，B公司2017年營業收入不增反降，而且差距比較明(míng)顯。

      爲什(shén)麽會僅在2017年出現這(zhè)種情況？通(tōng)過閱讀B公司年報得(de)知，2017年2月(yuè)，B公司的(de)主要産品進入更新後的(de)國家醫保目錄，這(zhè)意味B公司要執行醫保談判價格，導緻其産品銷售單價明(míng)顯降低，但此時(shí)，由于進入時(shí)間較短，因醫保目錄帶來(lái)的(de)放量尚不明(míng)顯，才出現了(le)2017年營業收入不增反降的(de)情況。新醫保目錄同樣适用(yòng)于A公司，但A公司營收增速并未因其出現如此波動。通(tōng)過閱讀年報得(de)知，這(zhè)是因爲A公司在2017年之前納入醫保目錄的(de)産品就已達到53種，而2017年僅新納入8種産品。通(tōng)過對(duì)比A、B兩家公司的(de)營收增速，可(kě)以發現，在醫保政策變化(huà)時(shí)，A公司豐富的(de)産品線爲其提供了(le)有力保障，所以相比之下(xià)，A公司的(de)抗風險能力也(yě)更強。

      再看毛利率，A公司2017年至2020年的(de)毛利率約爲87%至88%，B公司同期的(de)毛利率約爲93%至96%，B公司毛利率明(míng)顯高(gāo)于A公司。通(tōng)過閱讀兩家公司的(de)年報得(de)知，A公司是一家創新藥和(hé)仿制藥共同研發的(de)公司，B公司則是一家創新藥企業。結合行業常識，創新藥的(de)高(gāo)盈利能力是知識産權保護的(de)結果，專利期内的(de)排他(tā)性導緻其幾乎沒有别的(de)産品競争，而仿制藥是完全市場(chǎng)化(huà)競争，因此，B公司的(de)高(gāo)毛利也(yě)正是由其“尖+精”，即不夠豐富的(de)産品線結構帶來(lái)的(de)。

      對(duì)于商業流通(tōng)企業而言，由于其角色職能是将産品從生産企業配送至下(xià)遊終端，且在下(xià)遊直接面對(duì)醫藥産業鏈中最強勢的(de)醫院環節，因此其淨利潤率通(tōng)常不高(gāo)。以商業流通(tōng)企業C公司爲例，其2020年的(de)毛利率僅爲11.8%，與上述A、B公司不具有可(kě)比性。

     通(tōng)過上述案例可(kě)見，醫藥企業的(de)産品、服務性質不同，導緻了(le)其毛利率的(de)差異。當一家公司的(de)毛利率與其産品、服務結構、性質相匹配時(shí)，究竟是何種結構的(de)公司更值得(de)投資，則需要投資者的(de)自身判斷。

     從費用(yòng)率、經營淨現金流/淨利潤推開“營運之門”

     對(duì)于一家産品結構發展良好、産品毛利高(gāo)的(de)醫藥企業來(lái)說，能最終留存多(duō)少利潤，留存利潤的(de)質量又如何呢(ne)？

     來(lái)看一則案例：A公司2016年至2020年的(de)銷售費用(yòng)率分(fēn)别爲39%、38%、37%、37%和(hé)35%，較爲穩定并呈現輕微下(xià)降趨勢；B公司2016年至2020年的(de)銷售費用(yòng)率分(fēn)别爲39%、38%、41%、36%和(hé)37%，走勢相對(duì)波動。結合經營淨現金流/淨利潤來(lái)看，A公司2016年至2020年的(de)該比率分(fēn)别爲0.98、0.77、0.68、0.72和(hé)0.54，整體呈下(xià)降趨勢；B公司2016年至2020年的(de)該比率分(fēn)别爲1.11、1.11、1.75、2.46和(hé)1.07，除2019年有較大(dà)幅度增長(cháng)外，其餘階段均較爲穩定。

    通(tōng)過閱讀年報可(kě)以發現，以2019年爲例，B公司經營淨現金流/淨利潤大(dà)幅增長(cháng)的(de)原因爲産品銷售現金流入較多(duō)，而固定資産折舊(jiù)、無形資産攤銷、股權激勵費用(yòng)等非付現費用(yòng)較大(dà)，因此經營活動産生的(de)現金淨流量遠(yuǎn)超過淨利潤。

    當收益率指标之間出現矛盾時(shí)，我們可(kě)以從公開途徑進一步了(le)解公司信息，分(fēn)析公司的(de)運營情況是否惡化(huà)。通(tōng)常來(lái)講，制藥  類企業離不開銷售驅動和(hé)創新驅動，如一家企業銷售費用(yòng)率較爲穩定，營收也(yě)逐年增長(cháng)，但經營性現金流/淨利潤指标确呈現逐年下(xià)滑态勢，這(zhè)時(shí)投資者可(kě)以收集更多(duō)的(de)企業營運信息作出判斷，例如，關注公司是否存在向下(xià)遊壓貨的(de)情況等。

（本篇由畢馬威華振會計師事務所王丹、黃(huáng)嘉程供稿）

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